您现在的位置： 
设计多目标下的金融市场构造
作者：刘晓忠 人气：
【字体：大 中 小】
发布时间：2006-10-21 09:03:05
设计多目标下的金融市场构造
随着金融体系改革的多管齐下，中国经济改革进入了深水区，系统性改革和全局意识的和盘托出，使得改革必须遵循“木桶理论”的短板轨迹，在协调全局和关注结构型问题下，寻找并解决“木桶的短板”俨然成为平衡改革速度与效益的关键点。
入世的过渡期即将结束，开放的广度、深度和精度不断拓展，渐进式的试点改革思维已无法满足当前国内外环境的需要，全局意识不仅需要科学的战略规划，而且需要协调、平衡的艺术。目前改革的复杂性和艰巨性更加凸显，影响改革成败的因素也纵横交错，制约金融改革和整个经济改革的“短板”效应也不断变动起来，问题改革的绩效变得越发有限，而这种问题改革需要支付的成本却成为一个黑洞，“填洞”自然也是一个出力不讨好的路径设计。虽然“黑洞”理论的提出者霍金博士在7月21日的第17届广义相对论与万有引力国际会议上更正了自己的观点，认为黑洞吸收的物质与能量不会消弥，而是以不同的物质形态和能量传输方式表现出来。正如中国金融市场自“拨放贷”以来形成的数万亿不良贷款和万亿余的社保基金匮乏，有的以废物的形式表现出来，有的成为贪官的为官成本，有的通过各种合规或违规的渠道变相进入了私人腰包，但这种改变产权和资源归属性质的不虞现象，却引发了致命的信用危机和道德风险，削弱着法律的权威性和政策的公信力。
最近，业界广为流传的高盛进入中国的消息逐渐明朗起来。据英国《金融时报》和国内《财经》杂志报道，高盛将出资5.1亿元人民币捐赠给金元证券，用以填补海南证券挪用个人保证金所千万的黑洞，然后获得进入中国市场的机会。据悉，高盛将与资深投资银行人士方风雷等合资组建高华证券公司，高盛直接持股33%，同时借贷给方风雷等人7000多万美元用以注册高华证券。高盛的这种进入模式，既不违反中国现有法律，又能实际控股高华证券。高盛的“买门票”、“一对一”问题解决模式，让业内人士浮想联翩。一些人提出借助高盛模式来解决德隆问题，以减轻证监会和央行的压力，也许这种“买门票”式的问题解决机制，一定程度上可以缓解金融改革的压力，但无法堵住金融黑洞的产生，而且现有黑洞空间有多深，目前还没有确切的数据。可以肯定的是现有金融黑洞已使监管层难于应付，如最初协议中海南证券的窟窿仅为3.8亿元，而今年春节后，这一窟窿又戏剧性地变成了5.1亿元，类似的情况在中国已经司空见惯，这反映出的不仅仅是浮躁的心态，同时也揭示出部分监管官员和监管部门从而今上对问题的不够重视，或者是金融黑洞已相当大，新增加的1.3亿元资金亏损放在大环境下仅是个小数字。
与此同时，另一被证实的消息是，8月汇丰以17.47亿美元持有交行77.75亿股，每股折合人民币1.859元，入股比例为19.9%，汇丰成为交行仅居财政部之后的第二大股东，按原交行股本170亿股、财务重组后的原股本权益230亿元计算，可得出交行每股净资产为1.9亿元，汇丰的入股溢价仅为1.56倍，汇丰入股交行被业内人士同样视为是分担交行历史成本的一种变通之道，单纯从微观的具体银行改革中可以看出，经过财务重组，引进战略投资者，确定在香港和上海A股上市地点，交行的股改仅剩一步之遥。
然而，不论是高盛“买门票”式的进入中国市场，还是交行、中行、建行引进战略投资者的相继登陆资本市场，这些挟雄厚资本、技术和管理实力的外资金融机构或准独资或参股进入中国市场，能否给中国金融市场吹来阵阵暖风，改变金融市场的生存状况和构造格局？以增量引入带动存量改革的问题解决机制，是权宜之计还是能达到“鲶鱼效应”的长远之策？我们只有让时间去印证这种变动的效应。至少可以肯定的是，去年做秀般热炒的QDII，最终在中国资本市场败走沙场，其示范效应不得不屈服于中国特色的现状，借助外力推动中国金融业改革可以在一定程度上缓冲改革压力，即通过竞争注意力的转移来打破利益格局，同时力求开放的金融市场构造，外资金融机构是市场主体中不可或缺的一股力量，但培育市场的基础功能和结构要素，构造基于中国的传统文明和当前社会文明下的健全的金融市场格局，通过以引入外资的借力打力作为突破口并不太可能解决中国发展的基本问题，世界金融市场的结构和层次布局在我们开放市场之前都早已形成，外资的全球逐利性和引入的外部市场文明不大可能宾至如归地真正安家于中国市场，中国市场至少在短期内不会是外资金融机构的主要市场，它们更多的是把中国金融市场纳入全球金融市场链中，用层次和结构来定位中国市场在全球金融市场的格局和地位。事实上，欧美经济开始复苏，特别是美国在经济增长尚处于胶合状态，美联储毅然于8月10宣布再次提高25个基点的联邦基金利率，大批资本再度抽逃亚太市场，在香港、金管局不得不再度出手缓解港元汇率的压力。
外资是逐利者，而非天生的建设者，外资金融机构不可能在中国自己培育竞争对手，这也是中国在实体经济的开放中已经获得证明了的。诺基亚、摩托罗位等的独资革命已清晰地画了了外资在华的发展轨迹。
制度导向和市场导向
按经济学原理和经济发展规律，市场是制度安排的基础和孵化器，有什么样的市场构造和市场文化，需要什么样的制度设计、监管布局和制度安排，成熟的市场经济国家大都遵循市场结构和状况来配置制度资源，因而制度设计和制度安排与市场预期带有很强的正相关联，从而制度资源也能够对市场预期产生激励共容效益，市场内生的责任约束机制、市场与社会的纠错预警和识别机制、市场基础建设和服务机制及资信、信用的规范、配置机制，都能够有效地规避经济发展中的不确定风险。
中国的市场经济却一直受困于多元的市场缺失中，即内部市场的不平衡发展，使得各种市场的基本信息难以传导顺畅，这是从横向上看；从纵向上看，整个市场生态链或者是产业生态链还受制于不同的市场结构形态，如消费类行业的完全竞争性特征和上游资源的半市场特征，使得市场内生的价格传导机制过多地受制于上游尚有带有计划调配的手段干预；从市场的发育精度看，市场的基础性服务和保证市场价格传导和资源配制有效性的市场体系尚不健全，市场服务体系这一市场机制的载体本身在运作中就不时地使市场真实信息发生扭曲，单纯依靠市场导向构造金融市场格局，很容易由于市场服务体系的不健全而受到干扰，而主要依靠制度导向也同样要受到错杂市场信息的干扰，同时也会受制于决策者的认识水平和判断结论。
本轮金融体制改革显然立足于以制度导向培育市场机制的思路。去年央行的“三定方案”，银监会的成立，证监会发审委改革和保荐人制度的出台，今年的银监会、证监会、保监会的三方联席会议制度和盛传的部委联席会议制度，最近银监会出台的《商业银行授信工作尽职指引》，金融业胎动的人事大变动，等等，都给人留下了金融市场正面临一场大变革的印象。然而，制度构划出的金融市场体系，并没有有效的改革金融业积弱的状况，银行业在本轮宏观调控中产生的不良贷款和潜在的信贷风险，资本市场虽揭开了券商的许多黑幕。然而，银行业的诚信度并没有有所改善，许多财务报表还是外行看不懂，内行看不清，公允性仍旧考验着中国银行业，业绩的贴水是人们对其质疑的主要方面。相比银行透明度较高的资本市场，券商有恃无恐的业绩贴水，似乎在粉饰早已是公开的“秘密业绩”，这种掩耳盗铃的操作，只能说明券商集体性的心智怪癖，在自身问题尚难以解决的情况下，券商又试图开发新的业务，如集合委托理财路难走，改为定向委托理财，好像只有资金才能解决资本市场式弱的困局，可以想象，在没有完全扫除市场陷阱之前，拓宽经营范围并不是一件好事情。
制度安排导向需要通过截断式的横截面分析法，对于历史过程诸要素得出理想型建构，以对流变中瞬间即逝的社会现象进行把握， 形成静态的逻辑关系，然后利用已坚定的价值参照和目标、愿景加以解释和描述现有和未来的经济现象，进而对这种制度、目标和愿景进行逻辑证实或证伪，以显现制度设计的科学性、前瞻性和客观性。这种线性便是的逻辑研究范式和价值的二元判断，很可能最直接的影响就是决策者与专家、学者在制度层面无休止的争吵，研究市场只是判断制度方案优劣的佐证，比较经济学理论不可避免地成为比照经济模式的理论，即比较经济研究的标的物变成了制度，而非市场，科学的发展观演绎成了制度发展论，制度的对照移植与经营模式、增长方式的对照移植，使得制度安排远远超越了市场运营状态，制度的跳跃式需要市场的跳跃式随之跟进，市场生态环境的断裂也就不可避免，奥运会主体建筑——鸟巢设计方案无形中成为了一个典型的案例。
对于设计多目标下的金融市场构造，制度导向的框架性与市场导向的基础推动性需要产生均衡导向效应，而这更多地需要放松制度导向的弹性系数，给市场培育留足空间，如何形成制度改革和市场受体的社会价值、观念的协调、共生机制以及开发更多的沟通渠道，应该是关键之所在。制度安排是市场机制在无法到达的领域的延伸，和对偏离市场机制效率、公平方向的规范。好的制度在市场扫清外围时才能达到优化，因而，制度导向的基础性任务是市场培育，而不是市场强制，完善并维护市场的基础运作体系，使市场价格信号能及时、准确地传递到市场参与主体层面，以为市场主体提供准确、及时的决策依据，而这并不能仅靠开放市场、引进外资就可以得到解集。制度设计和安排的最基本任务是为市场机制发挥作用创造公允的环境，在尊重市场价值规律的前提下，孵化并培育市场向更高阶层发展，而不是制度设计一个高层次的制度环境，让市场跟着这一体系运转。市场需要一个吸收的时间和机会，制度搭建的平台，最终需要市场的配套体系的完善和润色，而这脱离不了市场的认知的时间过程，因而制度移植需要支付市场的跨越成本。
合理归位：深化政银改革
政府和银行的有限分离是中国金融体系改革的题中之义。然而，政银分离并非仅仅是产权制度改革和所有权与经营权分离的问题，也远非仅仅建立现代金融企业制度就能达到的。
高盛进入中国，虽然也支付了少许中国金融改革的成本，但这种捐赠式的财务支持并不足以有效启动中国金融市场的存量改革，以增量扩容带动存量转型一直是中国消化金融改革成本和推动金融市场结构优化的一个重要手段，然而，高盛进入中国并没有给存量金融资产带来体制性的变化，其新建高华证券有限责任公司实际上已经避免了为存量改革支付续加成本，当然高盛与资深投资人士方风雷等的合资确实给中国金融改革深化带来了一种思路。
中国金融企业一直把政府信用、机构信用和个人信用混合在一起，金融企业的危机同时也影响政府的信用评级。国际著名信用评级机构标准普尔、穆迪等，常常把国家的主权评级与金融机构的机构评级合并成同类项，主权评级的高低影响金融企业的级别高低，而实际上，主权评级的参数与机构评级的参数并不完全统一，政府信用、机构信用和个人信用的分离，有利于信用额度的连坐和滥用。
金融业发展的基础是信用经济的完善，不论是业界倡导的资产证券化，还是风险交易市场，抑或目前热论的存款保险制度，其核心都是信用制度和信用交易市场的建立、健全与规范，没有一个健全的信用市场，资产证券化很可能就是风险的传递渠道，风险交易市场也自然就没有形成市场的构成要件，而再完善的存款保险制度也不足以让投资者或债权人感到完全放心，反而增加其恐慌心理，其投资者或债权人的货币资产游离于正常的金融渠道，给货币政策带来更大的执行难度。笔者认为，产权改革的前提是信用机制的建立、完善，否则，即使产权清晰化，由于信用体系的缺失，产权责任约束机制也无法带来市场适度的良性循环。
高盛选择方风雷合作并给予其7000多万美元的个人授信贷款，从严格意义上说并不是方在信用市场上的价值体现，因为高盛对方风雷等人持有合资证券公司的股权具有可选择权，实际上已经表明，高盛所拿出的7000多万美元的授信贷款，并非一般意义上的授信贷款，突出的表现是，方风雷是在中国政策尚不明朗的情况下，受高盛委托管理这部分资产，由此，高盛贷款给方与其说是信贷关系，还不如说是信托关系。中国没有一个健全的作用市场，自然政府、机构和个人的信用价格也就无法在交易中表现出来。
分离政府信用、机构信用和个人信用，实际上是把国家从长期的负债经营中解放出来，让其专门负责中国国际收支等方面的信用分配，而机构信用和个人信用通过市场化来实现，则使得信用成为了一个软性的资源配置方式。信用市场的建立有利于活跃债券市场，也可以在资本市场中通过股价表现出来，促使企业改善经营状况，提高经营业绩，从而增加信用权益，减少发债和融资成本，如《巴塞尔协议》中的次级债券方案，实际上就是把银行监管部门的一些行政职能，通过债务比率等形式转化为市场调节，提高金融企业的公允性和公信力。
信用交易市场的建立是转换经营机制、经济增长方式和政府职能转变的重要基础，通过信用资产的价格化，使信用额度能够让渡，作为企业的资产形式表现出来，有利于中国的金融改革的深化和国企改革的深入。
衡量一个国家经济发展的质量的重要因素是，该国GDP中经济增加值（EVA）的比重，中国过去的改革更多地是在降低社会福利程度，和在工业化、城市化、现代化的“三化”建设中，更多的把土地、矿产等资源性的实物货币化和增量增长的赤字化表现出来，信用交易市场的建立和完善，经济结构的升级和区域经济的协调，将有利于金融市场改革的深入，为金融企业的健康发展打造基础性的市场平台，同时对各种中介机构、市场服务机构等的培育和完善来说，将会减少金融企业的运营成本，提高金融系统的资源配置效率。总之，中国金融市场需要一个深层次的社会化分工，而不仅仅是制度方案的设计。另外，民营金融机构的孕育，为现有金融企业打通外围，比一步到位地组建民营银行更具有实际意义。